今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，全球貨幣兌美元皆出現(xiàn)不同程度的貶值。2022年3月1日至7月29日，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，日元兌美元貶值15.92%，貶值幅度遠(yuǎn)高于其他主要貨幣。日元匯率創(chuàng)近24年來(lái)新低，引發(fā)全球關(guān)注。

日元貶值的原因

美日利差擴(kuò)大是日元兌美元貶值的主要原因。2022年3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)4次加息，累計(jì)加息幅度高達(dá)225個(gè)基點(diǎn)，為20世紀(jì)80年代美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克時(shí)期以來(lái)最大力度的連續(xù)加息。與此同時(shí)，日本央行延續(xù)寬松貨幣政策，將基準(zhǔn)利率維持在-0.1%的歷史低位。日元兌美元匯率與美日利差走勢(shì)高度相關(guān)，美日利差持續(xù)擴(kuò)大是本輪日元貶值的主導(dǎo)因素。不過(guò)，2022年3月以來(lái)，美元指數(shù)僅升值8.66%，低于日元貶值幅度，這表明除了美聯(lián)儲(chǔ)加息外，還存在助推日元兌美元貶值的其他因素。

市場(chǎng)套息交易放大日元貶值幅度。由于日本利率水平長(zhǎng)期保持在低位，以及日元在外匯市場(chǎng)上流動(dòng)性較好、日元匯率相對(duì)穩(wěn)定，日元逐漸成為投資者進(jìn)行套息交易的主要幣種之一。大量投資者通過(guò)借入日元，再轉(zhuǎn)換成其他高息貨幣以進(jìn)行套利。隨著美債收益率持續(xù)上升，更多投資者借入日元，再投資收益率更高且風(fēng)險(xiǎn)更低的美債，致使日元進(jìn)一步貶值。

貿(mào)易逆差規(guī)模擴(kuò)大助推日元貶值。日本的進(jìn)出口貿(mào)易高度依賴全球的原材料進(jìn)口。2022年3月以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格快速上漲，導(dǎo)致日本進(jìn)口商品價(jià)格攀升，進(jìn)口金額也大幅增加。2022年3月至6月，日本生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)同比增速均值為9.44%，遠(yuǎn)高于2021年均值4.54%；日本進(jìn)口金額同比增速的均值為38.71%，遠(yuǎn)高于2021年均值25.58%。然而，日本廠商難以完全將進(jìn)口成本轉(zhuǎn)嫁給下游消費(fèi)者，導(dǎo)致日本出口增速不及進(jìn)口增速，貿(mào)易逆差規(guī)模也進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)期，日本貿(mào)易逆差的月度均值為15806億日元，遠(yuǎn)高于2021年的月度均值1328億日元。日本貿(mào)易逆差擴(kuò)大，助推了日元加速貶值。

>> 這是6月23日在日本東京一家外匯經(jīng)紀(jì)公司拍攝的匯率顯示屏。在東京外匯市場(chǎng)，日元貶值壓力加大。

日本央行的政策選擇與考量

面對(duì)日元快速貶值，日本央行依然維持寬松貨幣政策的基調(diào)，未對(duì)日元匯率進(jìn)行明顯干預(yù)。日本央行的政策選擇，主要出于以下方面的考量。

日元貶值幅度尚在日本央行的承受范圍內(nèi)。首先，歷史上日元曾多次大幅度貶值，日本央行擁有應(yīng)對(duì)日元貶值的經(jīng)驗(yàn)。2012年10月至2015年5月，日元兌美元匯率由1美元兌78日元貶值至1美元兌124.1日元，貶值幅度高達(dá)59.1%。其次，日本尚未出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，日元貶值的壓力仍可控。最后，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能趨于放緩，日元貶值壓力或緩解。2022年一季度和二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.9%，GDP連續(xù)兩個(gè)季度萎縮，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)已陷入“技術(shù)性”衰退，接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能會(huì)放緩。

日本央行的工作重心仍在刺激經(jīng)濟(jì)。由于人口老齡化和內(nèi)需不振，日本長(zhǎng)期面臨通縮困境。1997年以來(lái)，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了約12.3倍，而日本通脹累計(jì)上漲幅度僅為2.1%。受輸入性通脹推動(dòng)，2022年6月日本CPI同比增速上漲至2.4%，但仍遠(yuǎn)低于全球平均通脹水平，較低的通脹壓力使得日本央行暫無(wú)加息的緊迫性。與此同時(shí)，2022年一季度，日本GDP同比增速僅為0.4%，日本央行希望維持寬松貨幣政策，以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有利有弊。有利的一方面是，日元貶值有利于增加出口。2012年安倍晉三上臺(tái)后推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，希望通過(guò)一系列刺激政策使日本經(jīng)濟(jì)擺脫長(zhǎng)期疲弱的困境。其中，日本政府長(zhǎng)期推行的政策是維持寬松貨幣政策，促使日元貶值以增加出口。另外，日元貶值使得日本海外資產(chǎn)增值。日本長(zhǎng)期在海外投資，海外資產(chǎn)規(guī)模龐大，同時(shí)海外負(fù)債相對(duì)較少，因此，日元貶值意味著海外的日本資產(chǎn)以日元計(jì)價(jià)的收益會(huì)增加。有弊的一方面是，日元貶值會(huì)提升進(jìn)口成本，并導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大。如前文所述，全球大宗商品價(jià)格上漲、疊加日元貶值，大幅提高了日本的進(jìn)口成本，隨之加大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力。

然而，日本央行放任日元貶值的最根本原因在于，日本央行不敢輕易放棄國(guó)債收益率曲線控制政策。為了降低長(zhǎng)期利率水平，2013年日本央行啟動(dòng)新的量化寬松貨幣政策，這使得日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模快速擴(kuò)張。2013年4月至2016年8月間，日本央行持有的日本政府債券余額從131.9萬(wàn)億日元增加至396.4萬(wàn)億日元，規(guī)模大幅擴(kuò)張。為了在不大幅擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的前提下控制長(zhǎng)端利率水平，日本央行推出國(guó)債收益率曲線控制政策，承諾將10年期日本國(guó)債收益率控制在目標(biāo)區(qū)間。這意味著如果10年期日本國(guó)債收益率超過(guò)目標(biāo)區(qū)間的上限，日本央行將無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)10年期國(guó)債，以使其收益率重歸目標(biāo)區(qū)間。因此，只要市場(chǎng)相信日本央行的承諾，則日本央行可以在少量增持國(guó)債的前提下，將10年期國(guó)債收益率控制在目標(biāo)區(qū)間。自從啟動(dòng)國(guó)債收益率曲線控制政策以來(lái)，日本央行購(gòu)買(mǎi)政府債券的速度明顯放緩，2016年10月至2019年12月間，日本中央銀行持有的日本政府債券余額僅增加了約82萬(wàn)億日元，長(zhǎng)期國(guó)債收益率也基本穩(wěn)定在零利率附近。但是，如果日本央行為了抑制日元貶值而提高基準(zhǔn)利率，則可能導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線控制政策破產(chǎn)。2021年，日本政府部門(mén)杠桿率已達(dá)到224.9%，利率上行意味著日本財(cái)政可能不堪重負(fù)；與此同時(shí)，日本央行所持國(guó)債已超過(guò)國(guó)債總量的50%，如果宣布放棄國(guó)債收益率曲線控制政策，其資產(chǎn)負(fù)債表將被迫進(jìn)一步擴(kuò)張。

大國(guó)貨幣政策應(yīng)“以我為主”

一國(guó)在金融政策選擇方面，往往面臨“不可能三角”的約束，即一國(guó)難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)自由、貨幣政策的獨(dú)立性以及匯率的穩(wěn)定性三大政策目標(biāo)。日本央行選擇了更加獨(dú)立的貨幣政策，同時(shí)保留住資本自由流動(dòng)的權(quán)限，因而犧牲了匯率的穩(wěn)定性。

面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息，各國(guó)貨幣政策的應(yīng)對(duì)策略可以分為三種：加息、降息和按兵不動(dòng)。通過(guò)跟蹤全球29家主要經(jīng)濟(jì)體的央行，筆者發(fā)現(xiàn)大多數(shù)央行的貨幣政策基本堅(jiān)持了“以我為主”的原則。在2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的加息周期中，筆者統(tǒng)計(jì)了2015年6月至2016年6月期間29家央行的政策動(dòng)向，發(fā)現(xiàn)僅6家央行選擇了加息，11家央行選擇了按兵不動(dòng)，12家央行選擇了降息。23家央行選擇按兵不動(dòng)或降息，主要源于其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，需要通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)的加息周期中，筆者統(tǒng)計(jì)了2021年9月至2022年7月期間29家央行的政策動(dòng)向，發(fā)現(xiàn)24家央行選擇了加息，4家央行選擇了按兵不動(dòng)，1家央行選擇了降息。24家央行選擇加息，主要因?yàn)槠鋰?guó)內(nèi)通脹高企，需要通過(guò)加息來(lái)抑制通脹。

在美元本位主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)世界各國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。對(duì)于小國(guó)而言，由于經(jīng)濟(jì)體量小、縱深不足，小國(guó)通常只能犧牲掉貨幣政策的獨(dú)立性來(lái)緩釋溢出效應(yīng)。然而，對(duì)于大型經(jīng)濟(jì)體而言，貨幣政策應(yīng)該主要服務(wù)于本國(guó)經(jīng)濟(jì)，并采取其他措施來(lái)對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)的溢出影響。

（來(lái)源：《旗幟》2022年第8期；作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）

( 編輯：賈澤娟   送簽：劉瓊   簽發(fā)：鐘鳴 )